27 maggio 2019 di Massimo Fuggetta

Tre proposte per rilanciare i PIR

Borsa Italiana, Made in Italia Fund

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Con il Decreto attuativo del 30 aprile 2019 il governo italiano ha confermato le modifiche apportate ad inizio anno alla legge sui Piani Individuali di Risparmio (PIR) introdotti nel 2017. Il decreto specifica che i PIR aperti dal 2019 in poi devono essere investiti per almeno il 3,5% in aziende quotate all’AIM e per almeno il 3,5% in fondi di Venture Capital.

Le modifiche sono ben allineate al principale obiettivo ispiratore della legge sui PIR: incentivare fiscalmente i risparmiatori italiani ad investire nel capitale delle aziende italiane di piccola dimensione, agevolandone il finanziamento e quindi la crescita.

In attesa del varo delle modifiche, gli intermediari abilitati avevano sospeso l’apertura di nuovi PIR. Ma è improbabile tuttavia che l’attività riprenda. La ragione è che la quasi totalità dei PIR sono investiti in fondi PIR, molti dei quali sono troppo grandi per adeguarsi alle nuove soglie di investimento, vista la scarsa liquidità dei titoli AIM e la ancora più acuta illiquidità dei veicoli di investimento in Venture Capital. I gestori dei fondi PIR hanno perciò disapprovato le modifiche, e gli intermediari che tali fondi vendono ai loro clienti si sono detti impossibilitati a riavviare l’attività.

Questo è sbagliato. Se la norma è giusta e gli strumenti inadeguati, sono questi che devono essere cambiati, non la norma. Prima delle modifiche, i fondi PIR dovevano essere investiti per almeno il 21% in titoli non appartenenti all’indice MIB. Ma, data la loro dimensione, l’investimento non MIB si è limitato ai titoli più liquidi, ossia alle aziende più grandi e quindi meno bisognose del sostegno dei risparmiatori. Le vere piccole e medie imprese (PMI), quelle che fanno più fatica a reperire capitale, sono un’esigua frazione di gran parte degli attuali fondi PIR. È giusto quindi aumentarne la quota richiesta al fine di beneficiare del rilevante vantaggio fiscale concesso dalla legge.

Sembra un’ insanabile impasse, ma in realtà la soluzione è semplice. Basta chiarire la confusione tra conti PIR e fondi PIR.

L’avviamento di un Piano Individuale di Risparmio richiede l’apertura presso un intermediario autorizzato di un apposito conto di investimento. La separazione del conto è richiesta dal diverso trattamento fiscale degli investimenti fatti al suo interno. Se la composizione dei titoli in portafoglio rispetta i vincoli di legge, un eventuale prelievo di denaro dal conto dopo cinque anni dal conferimento è esente dall’imposta sul guadagno in conto capitale. L’intermediario è tenuto al controllo dei vincoli e il titolare del conto PIR è obbligato al rientro da eventuali sforamenti entro 90 giorni, pena la decadenza dell’esenzione fiscale.

Tuttavia, al momento del varo della legge nel 2017 gran parte degli intermediari – banche in primis – si sono dichiarati impreparati al controllo dei vincoli. In attesa di un adeguamento dei sistemi, hanno quindi ideato una temporanea alternativa: inserire nei conti PIR un unico investimento – un fondo cosiddetto PIR-compliant – in cui i vincoli sono controllati e rispettati alla fonte dalla società di gestione, tipicamente posseduta dallo stesso intermediario. Da ciò ha origine l’erronea identificazione tra conti e fondi PIR. Poi, come spesso accade in Italia, la soluzione temporanea è diventata permanente, cosicché a tutt’oggi, dopo più di due anni, gli intermediari restano impreparati e i conti PIR sono ancora quasi esclusivamente investiti in fondi PIR-compliant. Ma è essenziale chiarire che i vincoli di legge si riferiscono unicamente ai primi e non ai secondi.

Sono pochissimi gli intermediari che al momento offrono l’apertura di conti PIR secondo i dettami di legge. Il più evoluto è Directa Sim. Il titolare di un conto PIR in Directa può comporre il portafoglio all’interno del conto come meglio gli aggrada, investendo sia in fondi sia direttamente in titoli, a patto di rimanere all’interno dei vincoli di legge. La Sim controlla il rispetto dei vincoli aggregando le varie posizioni in fondi e titoli, e se riscontra uno scostamento avverte il titolare, che ha 90 giorni di tempo per rientrare nei limiti.

Se gli altri intermediari si dotassero di sistemi analoghi a quelli di Directa – uno sviluppo informatico ordinario se non banale – l’impasse sui PIR scomparirebbe. Integrati con titoli o fondi AIM e di Venture Capital fino al raggiungimento delle nuove soglie, i nuovi conti PIR potrebbero anche continuare ad essere investiti negli attuali fondi PIR.

A tal fine, il legislatore potrebbe condizionare l’apertura di nuovi conti PIR allo sviluppo dei sistemi di controllo, che a quel punto potrebbero essere estesi ai conti PIR preesistenti, obbligando anche quelli al rispetto dei nuovi vincoli di investimento.

Oltre che a facilitare il rispetto dei vincoli, la collocazione dei controlli in capo al conto PIR consentirebbe al titolare di accedere ad una gamma di scelte di investimento ben più ampia di quella dei fondi PIR collegati al proprio intermediario. Ad esempio, come già accade in Directa, un risparmiatore potrebbe, seguendo lo spirito originario della legge e nel rispetto dei limiti da essa stabiliti, investire i propri conferimenti in un portafoglio di PMI, o in fondi ad esse dedicati.

Tuttavia, mentre lo spostamento dei controlli in capo al conto sarebbe sufficiente a permettere l’investimento diretto in titoli, un eventuale investimento in fondi incontrerebbe ulteriori ostacoli. Le restrizioni imposte ai risparmiatori italiani all’acquisto di fondi di investimento sono annose e ben note, e li pongono in una situazione di svantaggio rispetto ad altri risparmiatori europei. Al contrario degli investimenti in titoli, dove i risparmiatori hanno a disposizione ampie, svariate ed autonome modalità di acquisto su gran parte dei mercati mondiali, gli investimenti in fondi sono tipicamente assoggettati all’esistenza di un preventivo ‘accordo di distribuzione’ tra l’intermediario e la società di gestione, senza il quale l’accesso viene negato. Le motivazioni addotte al diniego fanno puntualmente riferimento alla necessità di far precedere l’investimento in fondi da una consulenza che indirizzi il risparmiatore verso i fondi più appropriati alle sue esigenze finanziarie ed al suo profilo di rischio. Ma in realtà l’accordo di distribuzione è meramente un costo imposto dall’intermediario alla società di gestione per l’accesso ai suoi clienti – costo che alla fine si riversa sui clienti stessi attraverso commissioni di gestione maggiorate della sostanziosa quota (tipicamente 50% e oltre) che la società di gestione è obbligata a retrocedere all’intermediario in base all’accordo.

Un risparmiatore che dunque volesse investire il suo PIR in un fondo dedicato alle PMI italiane o in un fondo di Venture Capital – anche solo marginalmente, allo scopo di adeguare il conto alle nuove soglie di investimento – sarebbe impossibilitato a farlo in assenza di un accordo di distribuzione tra il suo intermediario e la società di gestione. È così che, paradossalmente, mentre controlli in capo al conto permetterebbero l’adeguamento mediante investimenti diretti in titoli, investimenti più diversificati e quindi meno rischiosi, in fondi gestiti da società regolamentate e approvati dalla Consob, resterebbero esclusi.

Un secondo auspicabile intervento da parte del legislatore sarebbe pertanto quello di obbligare gli intermediari ad aprire i conti PIR ad investimenti in fondi appropriati, senza la necessità di accordi di distribuzione.

Investire in fondi senza pagare il dazio dell’accordo di distribuzione è peraltro già possibile in Italia per gli oltre cento fondi che hanno una classe di investimento quotata in Borsa Italiana sul mercato ATFund. In teoria, dunque, un risparmiatore può chiedere al proprio intermediario di acquistare tali fondi nel suo dossier titoli così come acquista un’azione, un’obbligazione o un ETF. In pratica, tuttavia, solo Directa e pochissimi altri intermediari sono aperti alla negoziazione di fondi quotati. La motivazione tecnica tipicamente addotta dagli altri a giustificazione del diniego è pretestuosa e facilmente sormontabile. La realtà è che gli intermediari hanno convenienza a circoscrivere la negoziazione ai fondi sui quali un accordo di distribuzione consente loro di trattenere parte della commissione di gestione, piuttosto che ad allargarla ai fondi quotati, dove la commissione, più bassa e quindi più conveniente al cliente, non è retrocedibile.

Recentemente Borsa Italiana ha inoltre affiancato al mercato ATFund il mercato MIV, dedicato anche a fondi di Private Equity e Venture Capital e agli ELTIF. Fondi appropriatamente strutturati e quotati su questa piattaforma potrebbero direttamente essere utilizzati per soddisfare i nuovi vincoli PIR.

L’accesso dei risparmiatori al mercato dei fondi quotati favorirebbe non solo la gestione dei conti PIR ma anche più in generale la crescita dell’attività – neonata in Italia ma già ben consolidata nel resto d’Europa – dei Consulenti Finanziari Indipendenti, i quali, essendo pagati direttamente dai loro clienti senza accordi di distribuzione, hanno tutto l’interesse a minimizzare l’impatto dei costi di gestione.

Un ulteriore beneficio sarebbe quello di favorire la nascita e la crescita di fondi, come il nostro Made in Italy Fund, interamente dedicati alle PMI, come di fondi dedicati al Venture Capital. Attraverso le classi quotate tali fondi potrebbero infatti accedere direttamente ai risparmiatori e ai consulenti indipendenti senza passare per la strettoia – intasata e dominata dalle grandi case di gestione – degli accordi di distribuzione.

Un maggior numero di fondi dedicati è necessario affinché l’accesso delle PMI al risparmio degli italiani non si limiti al mercato primario in sede di IPO ma continui sul mercato secondario in condizioni di adeguata liquidità. Per la loro dimensione e struttura gli attuali fondi PIR-compliant sono inadatti allo scopo, e semplicemente forzarli a riempirsi di ingestibili quote di PMI acuirebbe il problema. Una maggiore liquidità degli scambi può solamente scaturire da un infoltimento della presenza di fondi più piccoli e focalizzati. Ma affinché ciò accada è necessario facilitarne l’accesso al mercato.

Un terzo auspicabile intervento legislativo sarebbe dunque quello di obbligare gli intermediari ad aprirsi alla negoziazione di fondi quotati.

In conclusione, le nuove norme sui PIR, in vigore da quest’anno, vanno nella giusta direzione di convogliare una maggior quota del risparmio degli italiani verso le società di minore dimensione, che sono quelle che hanno più difficoltà a reperire capitale.

Affinché le modifiche diventino realmente efficaci, abbiamo qui suggerito al legislatore di accompagnarle con altre tre, che obblighino gli intermediari a:

  1. Porre il controllo dei limiti di investimento in capo al conto PIR.
  2. Aprire i conti PIR ad investimenti in fondi dedicati alle PMI e al Venture Capital, senza il bisogno di accordi di distribuzione.
  3. Aprire la negoziazione ai fondi quotati sui mercati ATFund e MIV.

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